票房增长趋缓情形下的并购潮：在全国票房前十院线占据3席的中影，要通过并购来提高东北地区份额，大连华臣则不惜以略微低于公允的价值加入中影集团麾下，一定程度上反映了现在影院的竞争激烈程度。
10月16日晚间，中国电影股份有限公司（下文简称“中影”）发布公告称将支付对价5.53亿人民币收购大连华臣70%股份。
这是影院行业又一桩重大并购事件，距上次完美世界收购今典院线尘埃落定仅一个月。但中影所支付的这一对价仅比账面价值溢价115.26%，甚至还略低于评估出来的公允价值，与屡屡刷新溢价率最高值的影院收购狂潮迥异。
三文娱已经在上一次的文章《院线影院价值研究：为何阿里万达百度完美高价出手？》中对电影行业的并购现象和院线影院的价值做了简要的分析，这一次我们就主要关注本事件本身。我们主要探讨这次事件对中影和大连华臣都有什么意义，以及所支付的对价都包含了哪些信息。本文作者莲时雨。
1、 中影的行业布局
中影为中影集团实际控制的上市子公司，相信大家对它都并不陌生。它属于国有企业，拥有超过百亿的资产规模，在电影行业中也属于行业领先地位。
中影的主营业务涵盖电影产业链的每一个环节（产业链环节介绍详见三文娱《院线影院价值研究：为何阿里万达百度完美高价出手？》一文）。
从中影控股的子公司名单我们可以看到不仅有电影制作公司、电影发行公司、院线以及影院，还有设备开发销售、演艺经纪、衍生品开发、音像出版发行等业务相关的公司。
从2016年半年报中的营业收入占比来看，电影发行业务是中影最主要的收入来源，其次是电影放映业务。
2016年上半年，中影主导或参与发行的国产影片有148部，实现票房91.95亿元，占同期国产片市场份额的70.79%，明显处于行业领先地位。另外，同报告期内中影发行的进口影片有40部，实现票房70.57亿元，占同期进口影片市场份额的60.87%。虽然现在具有影片进口权的企业已经不再只有中影一家，但它在这方面优势依旧明显。
电影放映业务方面，截至今年6月底，中影共拥有3条控股院线和4条参股院线，102家控股影院和13家参股影院。在全国票房前十院线排名中，旗下中影星美院线、深圳中影南方新干线和中影数字院线分别位列第3名、第5名和第6名。可见，中影在院线影院的布局上也是十分有实力的。
注：东北区含黑龙江、吉林、辽宁； 华北区含北京、天津、内蒙古、河北、山西；华中区含河南、湖北、湖南； 华东区含上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东；西北区含陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆； 西南区含重庆、四川、贵州、云南、西藏；华南区含广东、海南、广西； 海外地区含香港、台湾、澳门。
但分地区来看营业收入，东北地区和西北地区表现明显较弱。可想这次收购很有可能就是出于加强东北区域布局的目的。为什么可以这么说？让我们先来看看大连华臣是一家怎样的企业。
2、 大连华臣的业务情况
大连华臣旗下拥有三家分公司（大连华臣影业集团有限公司红星电影院、大连华臣影业集团有限公司进步电影院和大连华臣影业集团有限公司友好电影院）和15家影城。这些影城主要分布于东北三省，仅大连市就拥有10家（包括红星电影院、进步电影院和友好电影院在内）。
大连华臣旗下的影院已覆盖东北主流城市近12年，属于当地有名的老牌影院。之前的文章也有提到过，影院的分布存在一定的先发优势。大连华臣在东北各城市积累的人气和口碑对中影来说无疑是很有吸引力的。收购大连华臣之前，中影在大连只有两家影院，在沈阳也只有两家。显然，如果中影希望进一步拓展东北三省市场，收购大连华臣绝对是一个见效很快的方法。
从主营业务收入情况来看，2015年大连华臣砍掉了收不抵支的发行业务，并取得了比前一年更好的业务成绩。但2016年前5个月的经营情况并不那么乐观，不仅主营业务收入有下降趋势，毛利率也大幅下滑。
原因其实也不难看出。一方面，大连华臣旗下影院有多家已经是有年代气息的老影院了，设备比较陈旧，主要依靠廉价电影票吸引观众；另一方面，行业竞争越发激烈，近两年当地新开了多家影院，其中还有一些以更先进的视觉体验为卖点的影城。特别是万达院线依靠自身品牌和资源优势，在东北三省的扩张步伐明显加大，这无疑给大连华臣这样的相对规模较小的影院造成一定程度上的威胁。
因此，大连华臣愿意出售自身股权成为中影子公司很有可能是希望能直接获得发行方和院线支持，为其在影院市场竞争中获取更大的优势。此次交易70%股权拟以5.53亿元成交，而大连华臣的股东权益账面价值为3.67亿元，溢价115.26%，比起之前完美世界溢价16.64倍的收购价，此次交易对中影来说是十分划算的。下一部分我们就来看一看此次股权交易中大连华臣的估值基础。
3、 大连华臣的估值基础
大连华臣的估值由《中国电影股份有限公司拟收购大连华臣影业集团有限公司股权项目评估报告》（下简称《资产评估报告》）给出，这次评估由北京中企华资产评估有限责任公司负责，评估基准日为2016年5月31日。在评估常用的收益法、资产基础法和市场法中，这次评估采用了资产基础法和收益法，最终结果由收益法给出。
三文娱以前的文章（《有妖气为何值9个亿？》《院线影院价值研究》等）也曾解释过收益法的计算方法。此次大连华臣的估值方法为企业整体价值与未纳入合并的长期股权投资价值的和减去付息债务的价值，其中未纳入合并的长期股权投资价值指的是未被自由现金流量合并口径包括进去的子公司的价值，即三家没有实质经营业务的子公司的价值。
收益法最核心的部分就是计算企业整体价值。按照惯例，企业整体价值为经营性资产价值、溢余资产价值和非经营性资产负债价值的和。其中经营性资产价值是评估的重点，主要通过预测企业未来经营成果计算出自由现金流量，再将每一年的自由现金流量折现，所得现值就是企业的经营性资产价值。而溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产；非经营性资产、负债是指与被评估单位生产经营无关的，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债。这两项都是自由现金流量预测无法涵盖的内容，所以需要单独评估。
由于大连华臣的主要业务为电影放映，因此其营业收入主要来自于旗下影院的票房分账款，利润表的预测也基于此。但由于《资产评估报告》中没有给出具体估值计算过程，我们也不好去揣测评估人在某一项指标上采取了什么策略。
收益法最终的评估结果为股东全部权益价值83,589.72万元，比账面价值增值128.01%。则大连华臣70%股权的公允价值为58,512.80万元，比中影支付的对价还高0.3亿元。也就是说明，中影收购大连华臣不只在影院并购潮中是一项特立独行的低溢价交易，从大连华臣自身价值看来出价也偏低。
另外，截至评估日，大连华臣还有四套由于开发商原因未能办理房屋产权正面的办公用房产，及因该项业务导致的诉讼；另有其他两家影城租约将于2016年底到期，租赁期满后续租条件尚不确定。这些不确定的因素可能会对评估结果造成影响，进而影响中影的出价。
4、 此次收购的影响
收购完成前后，大连华臣的股权变化如下图所示。
表中可以看出的信息除了中影获得70%股权之外，还有大连市文化广播影视剧维持原有20%股权不变，以及其他自然人的股权比例都降到10%以下，甚至绝大部分都小于1%。
对于中影来说，此次收购无疑能拓展其下游影院的布局，特别是加强原本比较薄弱的东北地区。但大连华臣主要分布地区为万达集团的老家，这意味着收购之后中影将与票房收入排名第一的万达院线直接对垒。
2015年院线票房收入TOP9
至于大连华臣，不惜以略微低于公允的价值加入中影集团麾下，一定程度上反映了现在影院的竞争激烈程度。很多规模较小的或者技术较为落后的影院为了生存只能纷纷寻求大集团的帮助。此次收购对于大连华臣来说，一方面可以直接获得发行和院线的支持，降低成本，并能更为便利地争取举办首映礼、见面会等活动的机会；另一方面也可以依托中影的资源，对现有影院特别是一些设备比较陈旧的影院进行改造，以增强竞争力。
总的来说，此次收购虽不像之前几次影院收购事件那么抢眼，也没有在水涨船高的电影行业又一次刷新影院的估值，却是一次两全其美的合作，双方各取所需，也进一步加强了国内院线影院资源的整合。至于是之前的影院交易溢价虚高，还是此次收购事件中影捡了个大便宜，亦或者大连华臣的经营状况确实不如表象那么好，我们无法在此定夺。只能说，我们可以预见到未来还将有更多的并购事件发生，院线影院的整合也远不会停止。
