从新三板8家公司和完美世界要13.5亿元高溢价收购的今典院线的数据，来深入分析电影院线的价值。
在三文娱上个月的系列文章中，我们能看出一个结论：掌握流量的渠道平台方，在包括动漫、游戏、影视的整个文化娱乐业中的话语权日益凸显。
回顾：
电影产业链运作过程简图，图片来自嘉华美瑞公开转让说明书
在影视行业，相应的渠道是影院和院线，各方势力也已经意识到它的重要性。9月13日，完美世界发布公告，子公司以合计金额超过13.53亿元的价格，收购今典影城、今典院线和今典文化100%股权。这只是国内院线渠道整合的一幕，行业中规模较大的公司都陆续采取了行动：
百度在2015年6月以1.5亿港元认购星美控股1.59%股权；阿里影业2016年5月10亿元认购大地影院债券，又在8月22日公告以3900万购买杭州星际60.94%股权；A股上市公司汉鼎宇佑以约2700万元收购杭州星影影城… 万达院线的动作更为频繁，近两年陆续并购了世茂影院、大连奥纳、厚品文化、赤峰北斗星，还有海外的AMC等等，不断壮大其影院帝国的规模。
那么，这些公司大手笔收购院线公司和影院，对其自身以及整个行业意味着什么？影院和院线收购是否是大势所趋，它们的价值和盈利能力又如何？
本文作者：莲时雨；编辑：zz。
1、 院线和影院的角色
制片商制作出影片，发行商从制片商处获得影片发行权并在全国范围内发行和营销，院线从发行商处获取片源并将其安排给加盟它的各个影院。
依据我国的规定，影院可以自由选择加盟的院线，但不能跳过院线直接从发行商处获取片源。在这里，制片商和发行商处于行业内的上游，院线和影院相对来说处于下游。影院是直接面对观众的阵地，也是电影价值变现的最主要窗口。
对于完美世界这样的公司来说，电影部分的业务一直都比较薄弱。这是因为电影票房的收入在扣除电影专项基金后有超过一半的收入被影院和院线拿走，制作和发行方只能得到其中比较少的一部分。
表1 完美世界2014年至今两年一期营业收入构成
2014年，完美世界影视业务借壳金磊股份成功登陆A股市场，并在今年上半年注入从美股退市的游戏业务，又采取了这次收购行动，希望能取得“影游联动”的协同效果。
本次收购的标的为今典集团旗下的整个影院业务，完美影管以6.06亿元收购账面净资产仅为-2.53亿元的今典影城100%股权；另以2.31亿元收购今典传媒持有的今典院线100%股权，较账面净资产溢价16.65倍；以0.37亿元收购今典传媒持有的今典文化100%股权，较账面净资产增值2.33倍。加上受让目标债权的4.79亿元，合计交易金额超过13.53亿元。
其中最核心的经营主体为今典影城旗下的86家全资影院；而今典院线负责与发行商进行协商，获取影片的放映权并安排影城播放；今典文化则负责影城品牌、运营等各方面的日常管理并收取一定的管理费。从主营业务来看，此次收购覆盖了处于电影产业链下游的院线、影城的所有基本业务。加上原有的电影制片、发行业务，完美世界可以成功实现电影行业的全产业链整合。
产业链的整合可以让完美世界在电影业务中多获得很大一部分收入，并降低发行原创影片的成本。同时，对公司来说，拥有自有院线在原创影片的推广和排片上都有很大优势。
我们可以从整合后的恒大文化的营业收入占比看出，院线和影城对公司来说是多么重要。
恒大文化主营业务收入占比变化
当然，有优势的同时也存在一定的风险。公司业务规模越庞大，资源的整合和分配就越困难，特别完美世界又是首次踏足影院院线业务。如何进行有效的整合管理是完美世界接下来要面临的一大挑战。
2、 影院并购潮的兴起
这一事件放到行业中看，已经并不新鲜。本文开头已有列举，这里不再重复。
电影产业链的整合能够很大程度上的节省成本，特别对于制作发行方来说，院线和影院属于产业链下游，是直接为产业创造收入的端口。正如前文所说，制作和发行只能从票房中分到较少的一部分，还要扣除片酬和各种制作费用，而院线则是一次性投入的固定成本较高，之后的成本都是比较好控制的，总体来说能创造的利润比较高。
为了了解产业链的整合能为制作发行方带来多大的利润，我们下面来试着做一个粗略的计算。
从完美世界披露的三份资产评估说明中可以看到，今典影城的营业收入中票房收入是占比最大的一部分，这一部分的营业成本主要为给予影片发行商的分账成本。从今典院线的披露中可以看出，今典院线来自86家自营影院的发行收入和今典影城票房成本相差不大。则可以通过简单的计算发现，两项业务的合并可以使公司在该业务上的毛利率较只经营影院提高两个百分点（见表2）。
今典影城营业成本截图
今典院线发行业务营业收入来源截图
而今典院线发行业务的营业成本为支付给各发行方的净票房分账款，也就是说，对于完美世界自己制作发行的影片，这一部分成本在合并之后是可以内部消化的。
按照完美世界电影制作发行业务的营业成本占营业收入的比例来粗略计算，那么自主制作发行电影在产业链整合之后的毛利率可能提升超过30个百分点。具体的结果列式在下面的表2中。
表2 关于完美世界产业链整合影响的估计
另外，收购影院还有着其他一些优势。比如在同一个区域中心不可能同时存在太多的影院，排除价格战的因素，较早入驻的影院一般都具有先发优势。
现在业内外对电影行业的普遍看好，影视制作方和发行方甚至是一些想涉足影视行业的公司都开始纷纷盯上院线影城这块大蛋糕，而自己创办一家影院显然不是明智之举，并购就成了他们普遍采取的策略。
那么，这么高的价格是怎么给出的？我们的下一部分将对此作出分析。
3、 高溢价源于何处
在这一部分的开始，我们先回到完美世界并购今典影院的案例。在这一次并购中，完美世界总花费超过13.53亿元，产生了9.3亿元的商誉，这是一笔看不见摸不着的资产，没有人能确定它能带来多少收入甚至是否能带来收入，因此面临减值的风险也很大。
那么，13.53亿元的收购价格是怎么来的？
并购价格的确定一般有以下几种方法：1）通过预计并购后标的对公司的影响，计算其带来的现金流量折现值；2）根据可比较资产（企业）的价值确定标的的价值；3）根据标的的市场价值即股票价格，考虑公司规模、行业地位等因素确定并购价格。
根据完美世界披露的《完美世界(重庆)影院管理有限公司拟收购今典院线股权项目评估说明》（以下简称评估报告），其采用的估值方法为方法一，即通过预估今典院线未来的自由现金流量折现计算出公司现阶段的价值。
图中自由现金流折现值再加上非经营性资产价值净额19,169.24万元，减去付息债务价值18,000.00万元，得到今典院线的股东全部权益价值23,088.17万元。
根据评估报告，对今典影城的价值评估也是采用自由现金流量折现的方法。
图中自由现金流折现值再加上溢余资产价值716.27万元，减去非经营性负债价值净额50,333.74万元，得到今典影城的股东全部权益价值60,584.64万元。
根据评估报告，今典文化的价值评估方法与前两者一样。
图中自由现金流折现值再加上溢余资产价值1,910.46万元，减去非经营性负债价值净额774.77万元，得到今典文化的股东全部权益价值3,682.24万元。
从表格中可以看到这些预测值都是建立在营业收入逐年增长，自由现金流量不断增加的基础上的。那么，院线的实际发展趋势是怎样的呢？
让我们先看看电影行业的总体发展趋势。
根据伟德福思公司的《2015年度中国电影产业报告》可以看到，中国电影的票房一直保持着两位数的增长率，并且近三年增长率还有逐步提高的态势。
图片来源：伟德福斯公司《2015年度中国电影产业报告》
从影院的发展趋势来看，影院数量和银幕数量也都处于一个明显增长的趋势中。
图片来源：伟德福斯公司《2015年度中国电影产业报告》
图片来源：伟德福斯公司《2015年度中国电影产业报告》
电影的市场还远远没有饱和，电影业务还处在增长趋势中。这是外界继续看好电影行业的信心所在。那么我们可以进一步了解，看看经营影院业务的公司们在这样的发展态势下的盈利成果如何。
从8家新三板挂牌的影院近年的经营情况来看，各家营业收入均有较明显的上涨，2016年上半年已披露的营业收入均为正值，除嘉华美瑞外收入较上年同期均有所增长。
8家新三板影院2013年至今三年一期营业收入及增长率情况
营业利润方面，虽然各个公司表现不一，但除了中喜传媒波动较大和华映建和亏损扩大以外，其他公司的经营状况都在向好的方向发展。
8家新三板影视公司2013年至今营业利润情况
现金流方面，除了持续亏损的华昕影院和华映建和以外，其他公司都能在经营活动中获得持续的正现金流，在经营活动之外还能积攒一定的盈余应对现金不足等流动性危机。
8家新三板影视公司2013年至今经营现金流净额情况
这些结果与前面列出的电影行业的发展趋势是相符的，在电影行业持续发展的条件下，影城的盈利能力还有进一步提高的可能，变现能力也比较强劲。
另外，可以以中喜传媒为例进行具体分析，发现影城共通的一些特点。
中喜传媒拥有广州星梦影城番禺海印店及白云尚城店两家影院，并在今年陆续投资建设其他影院，主要市场在广东地区。2014年中喜传媒营业收入增长超过18倍，是因为旗下影院是从2013年11月才开始正式营业。
从它披露的主营业务毛利率变动趋势来看，电影放映业务本身毛利率不高，但其他附属业务的毛利率很高，特别是广告业务为其创造了大量利润。这一情况在从事影院业务的公司中是普遍存在的。
由于我国的电影放映监管政策规定，一家影院只能加盟一家院线公司，所以影院对院线的依赖程度比较大，这从各家影院披露的供应商占比中就可以看出。
图为中喜传媒公转书中列明的前五名供应商及采购金额占比，其中广州金逸珠江电影院线有限公司为中喜传媒加盟的院线公司。
再回到完美世界的收购案例，你可能会觉得它估值过程中的预计过于乐观，但无法否认的是，从电影行业的整体发展态势和个别影院的经营成果趋势来看，今典院线、今典影城和今典文化取得如预计那样的经营成绩也不是不可能的。
但是电影市场风云变幻，今典院线在院线中市场份额并不高，2015年只有2.4%，排在第15位。院线的兼并收购浪潮还将继续，时代今典能否在市场之中站稳脚跟甚至借此机会扩大规模，也是完美世界的一项博弈。
